撰文：许书萃 丨 出品：湘江财经工作室

上市仅一年有余，金天钛业（688750.SH）便交出了一份令市场意外的成绩单：扣非净利润断崖式下跌63.59%，直接触发IPO承诺中的“业绩红线”，导致控股股东1.73亿股被动延长锁仓6个月。

值得关注是，这家顶着“高端钛合金国家队”光环的科创板新秀，主业实际已滑落至微利边缘——若非靠IPO募资“躺赚”的2700万理财利息和数千万政府补助支撑，主业造血能力的枯竭将暴露得更加彻底。

当军工订单阶段性退潮，存货与应收账款两大堰塞湖同步高企，金天钛业描绘的“深海+民航”两翼齐飞蓝图，究竟是精准卡位的战略转型，还是业绩承压下的被动画饼？

01 扣非净利蒸发六成，主业踩在盈亏红线

年报显示，2025年金天钛业实现营业收入6.14亿元，同比下滑24.04%；归母净利润5927万元，同比暴跌60.93%。但这仅仅是表面数字——真正刺痛市场的，是扣除非经常性损益后的净利润仅为4877万元，同比下降64.35%；较2023年（上市前一年）的1.34亿元蒸发超过8500万元，降幅高达63.59%。

这意味着什么？意味着公司在IPO材料中呈现的高增长曲线，在上市后第一个完整年度即宣告下滑。

再看看利润表的“含金量”。拆解年报不难发现，2025年公司投资收益及利息收入合计超2000万元，主要来源于IPO募资购买的大额存单和理财产品。若剔除这部分“躺赚”收益以及约1300万元的政府补助，公司主营业务贡献的实际经营利润已逼近盈亏平衡线。扣非净利润率从2024年的16.9%骤降至7.9%，降幅超过一半。

毛利率的下滑幅度同样明显。主营业务毛利率从2024年的38.85%跌至32.00%，下降了6.85个百分点。公司在年报中解释称，主要系“下游部分市场订单阶段性调整”所致。但同期主要原材料海绵钛价格在2025年经历了'冲高回落'的过山车行情，全年均价并未形成实质性抬升。真正侵蚀金天钛业毛利率的，恐怕是产品结构变化（低毛利民品占比上升）和议价能力的削弱。

02 存货激增近六成，应收挂账近9亿

如果说利润下滑是明面上的“外伤”，那么资产负债表上两个急速膨胀的科目，则暴露出公司运营层面的深层隐忧。

先看存货。 年报显示，截至2025年末，公司存货账面价值飙升至4.85亿元，同比激增35.88%。与此同时，计提的存货跌价准备达到2931万元，较期初的2316万元明显攀升。

最矛盾的信号来自产销量数据：2025年公司钛合金产品生产量同比增长10.50%，达到3106.97吨，但销售量却同比下降9.99%，仅2443.78吨。一增一减之间，库存量暴涨59.83%，堆出了1261.88吨的库存峰值。

这意味着什么？当订单已经开始退潮，生产端却还在大干快上。这批高成本堆在仓库里的钛合金，未来要么降价甩卖（进一步拉低毛利率），要么面临更大幅度的跌价计提。

再看应收款。 应收账款账面价值高达8.89亿元，加上应收票据、融资和合同资产，合计占期末总资产的26.56%。其中，1至2年账龄的应收款高达4.17亿元，占应收账款总额的43.88%。这些钱挂在账上越久，变成坏账的概率就越大。

公司在风险提示中坦言，主要客户系国家大型集团下属单位，“受产业链项目整体安排、终端客户付款进度等影响，应收账款回收周期较长”。如此庞大的资金占用本身就是一笔隐性亏损。

03 触发IPO对赌条款，大股东被动“锁仓”

这份年报最具戏剧性的注脚，莫过于大股东锁仓期的被动延长。

根据金天钛业IPO时控股股东金天科技及一致行动人作出的承诺：“发行人上市第二年较上市前一年净利润下滑50%以上的，延长本承诺人届时所持股份锁定期限6个月。”年报揭晓的答案残酷而直接——2025年扣非净利润较2023年下滑63.59%，触发红线。

于是，控股股东湖南能源集团金天科技有限公司及其一致行动人合计持有的1.73亿股（占总股本37.6%），原定于2027年11月解禁的锁定期被强制延长至2028年5月。

表面上看，这暂时缓解了二级市场的抛压预期。但投资者应当清醒认识到：这是对赌失败的惩罚，而非股东自愿增持的信心表达。如果2026年公司业绩继续低迷，锁仓期还可能进一步延长，形成“流动性折价”。

04 海装订单见“真金”，民航市场仍处验证期

尽管财务数据一片惨淡，年报中管理层关于“一体两翼”战略的描述却雄心勃勃。我们梳理年报发现，不同业务板块的“虚实”差异显著。

首先是海装市场已见真金白银。在深海经济被纳入国家战略的背景下，海装业务是年报中最具含金量的亮点。公司明确披露，2025年“海装市场战略性斩获超亿元订单”，“深海用钛合金气瓶获中国船级社国内首型认证”。钛合金气瓶、UUV耐压舱体、全钛推进器等产品已完成批量交付。相较于军工航空订单的阶段性波动，舰船及深海装备用钛领域的需求正处于放量初期，先发优势初步确立。

相比之下，民航与低空经济仍在“讲故事”阶段。年报提及在中国商飞和中国航发商发“取得重大进展”、“有序推进”，但全文未见任何具体订单金额或量产时间表。低空经济、飞行汽车等概念更是仅以“重点布局”一笔带过。这类业务从验证到批量供货通常需要3至5年周期，短期内难以为业绩提供实质支撑。

值得注意的是，研发投入占比虽提升至8.87%（5,446万元），但绝对值仅同比增长3.2%，远低于销售费用16.39%的增速。在业绩承压期，公司是否在“控研发、保销售”的路径上妥协，值得持续观察。

战略扩张的另一面，是产能的激进布局。年报显示，高端装备用先进钛合金产业化项目（一期）预计2026年5月达到预定可使用状态，投产后将新增年产钛合金棒材2,800吨、钛合金锻坯200吨的产能——相当于在当前基础上近乎翻倍。

但问题在于：当前产能利用率本就不足（库存大增即是明证），新增产能投放后，若下游订单未能同步放量，折旧费用的刚性增长将直接吞噬本就微薄的利润空间。公司在手订单能否消化新增产能，是2026年最关键的跟踪变量。

湘江财评

金天钛业的2025年报，本质上是一面折射高端钛合金行业周期波动的镜子。当军工订单的潮水阶段性退去，曾经高增长的“裸泳者”便暴露在沙滩上。

与其被“深海经济”的概念叙事裹挟，我们不如紧盯两个先行指标：合同负债是否持续增长（预收款代表真实订单），以及存货周转天数何时见顶回落（去库存完成的信号）。

更值得关注的是，在公司存货积压近六成的背景下，存货跌价准备的计提是否足够充分？年报显示本期转销了632万元跌价准备，若未来钛材价格继续承压，目前2931万元的跌价准备蓄水池或面临补提压力，可能成为侵蚀2026年利润的又一潜在暗雷。